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江蘇國信深度報告:能源+信托雙輪驅動 低估值區域火電龍頭
日期:2018-04-20 點擊率:  

來源: 申萬環保公用

投資要點

江蘇省國資委旗下火電龍頭,能源+信托雙輪驅動

公司股權結構高度集中,大股東江蘇國信集團持股73.68%。公司2016年剝離虧損的船舶業務,國信集團將旗下優質電力資產及江蘇信托股權注入上市公司,業務轉至能源與金融雙輪驅動。截止2018年6月底,公司控股裝機1045.7萬千瓦,其中煤電容量786.5萬千瓦,占比75.2%;燃氣機組容量259.2萬千瓦,占比24.8%。公司2018年10月合資成立蘇晉能源(持股51%),在山西擁有裝機516萬千瓦(已投產232萬千瓦),未來計劃通過雁淮直流實現“晉電入蘇”,在東部環保壓力加大的背景下,“晉電入蘇”后機組利用小時數將大幅提升,盈利改善可觀。

江蘇省電力裝機增速大幅放緩,煤電利用小時數未來有望維持高位

江蘇省近年火電機組利用小時數加速下滑,主要系燃氣及可再生能源裝機迅速增長、特高壓投產帶來外購電規模快速擴大以及煤炭雙控影響。江蘇省當前在建機組以燃氣為主,我們測算未來兩年火電裝機年復合增速低于1%。同時,剩余煤炭減量指標已大幅減少,外來電受送出端影響,短期內難以快速上量,在給予未來兩年外來電15%的樂觀增速假設下,我們測算江蘇省19、20兩年火電利用小時數有望維持高位。公司煤電大機組低能耗優勢顯著,60萬千瓦以上機組占比高達90%,利用小時數有望持續好于全省平均水平。

全國煤炭供需趨于寬松,煤炭下跌釋放彈性

公司火電機組全部分布于沿海沿江地帶,在我國當前煤炭“西煤東運、北煤南運”的格局下,運輸較為便利。2018年下半年以來,煤炭優質產能釋放速度明顯加快,2019Q1江蘇省電煤價格指數同比下降13.67%。綜合考慮當前電廠庫存偏高、安全整改的煤礦陸續復產,煤炭供需逐步偏松,我們預計煤價有望延續下行趨勢。以2018年歸母凈利潤為基數,當市場煤價下跌10%和20%時,我們靜態測算公司2019年業績彈性有望分別達11.9%和23.9%。

金融板塊主動管理及自營業務占比提升,受資管新規影響較小

江蘇信托營業模式包括自營、主動管理和通道業務,其中自營和主動管理貢獻主要利潤來源,受資管新規影響較小。公司自營業務凈利潤一部分來自江蘇銀行投資收益,江蘇銀行為江蘇省最大地方銀行,地域優勢明顯,盈利穩定。公司2017年4月引入華僑城集團對江蘇信托增資40億元,隨后江蘇信托增持利安人壽成為第一大股東。資管新規實施后,信托公司傳統資金來源渠道收窄,保險公司資金在成本、穩定性方面均具有優勢,有望成為信托公司新的資金源,公司也在大力提升主動管理規模,信保聯合值得期待。

盈利預測與估值

我們預測公司2018-2020年歸母凈利潤分別為26.26、37.27、38.51億元,對應PE分別 15、11、10倍。剔除利安人壽會計變更影響后,2019、2020年歸母凈利潤分別為31.66、38.51億元。我們采用分布估值法,參照江蘇銀行當前估值,公司持有的江蘇銀行股權對應市值56.5億元,給予信托其他部分2019年20倍PE,由此可得能源板塊對應估值174億,19、20兩年PE分別為12、9倍,低于可比公司。綜合考慮煤價彈性、晉電入蘇項目增厚業績等因素,首次覆蓋,給予“增持”評級。


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